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香港金融基建不能繼續停滯不前

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恆生指數最近陷入熊市,本地股市流量低迷,許多評論都歸咎於外部因素。毫無疑問,香港股市近期受到多種外來因素打擊。中美地緣政治緊張局勢確實令部分外資撤離,聯儲局快速加息也導致許多投資者從股票轉向定息投資產品,同時中國短期經濟前景的不確定性,削弱了國內外投資者對中概股的信心。然而,本港也必須反省其他自己控制範圍內的因素。

隨着中國經濟的快速發展,香港金融市場經歷了巨大的增長,但本港市場已有幾十年沒有重大投資在其交易後市場基礎設施,以應付全球金融市場結構的巨大變化。

第一,低收費的被動指數基金之快速增長給整個投資價值鏈中的資產管理公司和中介機構帶來了巨大的成本壓力。投資者愈來愈關注扣除交易成本後的淨回報。鑑於其壟斷制度,香港的交易所費用位居全球最高之列,比很多國際金融中心高出數倍。

清算結算平台依賴人工流程

第二,其他市場已大力投資於數字化和自動化交易後流程,但香港的清算和結算平台仍然高度依賴人工流程,且還存在着實物股票證書。這些平台是市場的核心系統,所有與其對接的中介機構因此都不得不複製其人工流程,導致中央清算和結算系統的低效率在整個市場價值鏈形成倍數的影響,進一步加劇了香港金融市場成本居高不下的問題。同時,過度依賴人工流程亦增加了市場的經營風險。

第三,也許最不為人所知的是,高頻和程式交易現已佔據市場成交量的最大份額。換言之,這類投資者對市場流動性的影響遠遠高於傳統長期投資者。在香港,多數高頻和程式策略通過不同產品(例如股票和股票期權)之間進行套利來獲利。因此,這些客戶對清算所保證金的資金要求和成本極度敏感。

過去十多年,在利率異常低的環境下,本港清算所缺乏交叉保證金和淨額清算能力暫時並未帶來嚴重影響。可是,當今利率趨升,這些缺點就會成為市場流動性的主要拖累。低迷的市場流動性容易引致股票交易的買賣價差擴大;這不僅加重了香港市場的交易成本,最終還反映在發行機構的資金成本上,導致估值下降,對香港在 IPO 市場的競爭力產生負面影響。

高交易成本削吸引力

向前看,面對全球金融體系被武器化,中國必然會加快人民幣國際化進程,以減低對美元體系的依賴。這將刺激國際市場對人民幣計價衍生產品的需求,以對沖利率、外匯等風險。

衍生產品與股票最大的不同點是,衍生產品本質上是對手方之間的法律合同,任何交易所都可以發行。這意味着人民幣計價衍生產品市場的競爭將會非常激烈。能否成功吸引大量衍生產品交易,取決於能否給投資者提供低交易成本和高資本效率,而這也將是香港能否長期保持領先國際金融中心地位的關鍵。以其交易後系統的現狀,本港在這一領域成功的希望不大。

要解決香港市場高交易成本問題並不簡單。支撐本港低稅經濟模式現行的做法是嚴重依賴地價、投資收入和印花稅的政府收入結構。股票交易印花稅(每筆交易每方 0.13%)是交易所交易費的 23 倍以上。即使交易所交易費降至零,香港市場仍難以具備低成本的競爭力。

對資本收入徵稅或徵收更高的個人入息稅會削弱香港作為國際金融中心的吸引力。因此,進退兩難的香港需要一個創新的解決方案。如果利用恰當,壟斷市場結構可成為解決方案的關鍵部分。

高頻交易客戶通常會加快令自己成為交易所會員,以避免需要透過經紀交易及其佣金費用。考慮到整個資產管理行業面臨的費用和成本壓力,再加上監管機構要求分拆傳統經紀服務(如股票研究等),大型資產管理機構最終很有可能會仿效高頻交易商,申請為交易所會員。

在美國,分散的市場結構,加上美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)的「全國最佳買賣價」(National Best Bid and Offer)規則,會要求資產管理公司與 13 個不同的交易所和更多的黑池(dark pools)建立直接聯繫。其高昂成本和複雜性是阻礙資管公司直接參與美國市場的巨大因素。

相比之下,通過連接到香港一間交易所,資產管理公司不僅可以投資所有於本地上市的股票,還可以通過「滬深港通」投資上海和深圳上市的股票。潛在的成本節省相當可觀,並將從根本上提高香港市場的成本競爭力。

須擴投資 升級交易後平台

為促進直接與交易所連接的經營模型,香港迫切需要擴大投資將交易後平台升級,以提高容量和服務能力,以便能夠提供現時由經紀提供的證券融資和抵押品管理服務。

澳洲證券交易所(ASX)的經驗證實,對關鍵的金融基建實施改革成本是高昂的,並且涉及重大的科技和執行風險。然而,如果香港在金融基建上繼續停滯不前,缺乏創新和投資,其金融市場必將會逐步被對手超越。

天助自助者。面對當今的各種挑戰和困境,香港不能一直歸咎於外來因素,而應擴大投資在本身的基礎設施,提升香港市場的競爭力,為未來激烈的市場競爭做好準備。

作者英文名 James Fok,曾任香港交易結算所高級管理人員

* First published in The Hong Kong Economic Journal (17 June 2023)

Photo credit: Lok Yiu Cheung on Unsplash

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How the monopolistic Hong Kong stock market can turn its Achilles’ heel into an advantage

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Tsingtao Brewery’s initial public offering 30 years ago marked the first mainland Chinese listing in Hong Kong and set the city on a path that would transform it from a small regional market to one of the world’s leading financial centres.

Three decades later, Hong Kong’s market has diversified very little, and remains heavily reliant on the listing and trading of mainland companies, which now account for close to 80 per cent of market capitalisation and almost 90 per cent of turnover.

Slower Chinese economic growth, geopolitical tensions, and Shanghai and Shenzhen’s growing competitiveness, therefore, pose serious challenges. However, Hong Kong must also contend with radical changes in the structure of global markets.

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* First published in The South China Morning Post (7 June 2023)

Image from SCMP.com

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香港急須提升證券存管平台功能和服務

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當青島啤酒 30 年前成為首家在香港上市的 H 股公司,其代表性和影響力遠遠超越了公司籌集的 10 億港元。

當時,中央政府正面臨着資本短缺和國企改革的雙重挑戰。香港聯交所主席李業廣抓住了機會,向時任國務院副總理朱鎔基提出了中國企業來港上市之一石二鳥方案,幫助國家解決這兩個重大挑戰,並為香港開啟了成為與倫敦和紐約相提並論的國際金融中心之路線。

然而,香港金融市場的基礎相對狹窄,仍十分依賴內地企業的上市和交易。當前事態的轉變突顯香港金融市場單元化發展的缺點,亦對其未來構成巨大的威脅。

第一,中國經過幾十年的發展已經不再依賴外資來支持其企業增長。反而,國家當今其中一個重大挑戰是家庭儲蓄過剩,而内地市場未能提供足夠的合適投資產品。

第二,内地金融中心的競爭力日趨上升。儘管滬深還存在資本賬戶管控的不足,但這兩個市場都在積極發展金融基礎設施、提高監管水準,以吸引更多上市項目和投資者。

第三,內地政策重點的轉變也可能會加強對離岸上市的審查。共同富裕的基本目的是調整社會財富分配。允許內地民企通過在港上市將大量的財富無序轉移到離岸市場,完全違背了該政策的基本原則。

面對這些威脅,香港近期推出了多項金融業擴展計畫,包括綠色債券、碳交易、家族辦公室、虛擬資產等。這方面的積極態度和努力應該獲得讚揚。然而,評估新機遇,關鍵要有嚴謹的篩選原則。資源投入應該重點考慮擁有(或能發展)持久競爭優勢,並且可以為客戶、合作夥伴和自己帶來真正價值的項目。

成功戰略往往建立在核心競爭力之上。香港必須避免盲目地複製競爭對手的戰略或趕追每一個新市場潮流。國際投資者選擇經香港投資内地市場的主要原因是,在「一國兩制」下,香港可提供更有效的法律和監管保護。自「滬深港通」和「債券通」開通後,香港已成為全球最大的離岸中國證券託管中心,國際投資者持有的內地 A 股和債券,分別有 70% 和 53% 存託在香港。

當今,中國經濟最大的挑戰是人口急速老齡化。為滿足大量老齡人的退休後生活需要,國家須提升居民儲蓄對資本市場的配置,以提高投資回報和多元化。由於內地市場無法完全吸收這麼大量的投資,必然需要利用國際資本市場。然而,在全球金融體系被武器化的環境下,中國在海外市場的投資面臨不容忽視的金融安全風險。

與此同時,隨著中國社會福利支出的上升,政府的借貸需求也將大量增長。為了吸引更多國際投資者參與中國主權債市場,更高的資本和流動性效率必不可少。這意味着需要着力安排中國債券在離岸市場作短期融資的抵押品或滿足清算所保證金要求。這項安排的主要挑戰是,目前有很少國際投資者願意接受中國大陸法律下的抵押品質押,而這卻給香港提供了機遇。

香港需抓緊機會,重顯 1993 年的創新精神,發揮「一國兩制」之獨特優勢,為中國和國際投資者設計一個雙贏方案,進而鞏固香港的國際金融中心地位。

首先,通過擔任中國的國際證券存管中心,香港可為中國投資者的海外投資提供更好保障,免受制裁的風險。這不限於吸引更多國際公司到港上市,且包括為投資其他國際證券市場的中國投資者提供閉環結算和存管服務。這與香港給投資內地的國際投資者的價值如出一轍。為此,香港必須拓大投資,將存管平台升級,以提高效率、增加容量,並與其他市場建立直接結算聯繫。

其次,香港具備受國際金融機構認可的法律和監管環境,也可以發展成為跨境證券市場的抵押品管理中心,為國際和內地投資者提供服務。

如今,香港的清算所的保證金絕大部分都是現金。綜觀全球其他主要市場,清算保證金普遍以政府債券為主。此外,香港的清算所幾乎完全沒有提供交叉保證金和淨額清算的能力,在全球大型金融市場之中是資本效率最低的。

香港有關機構急需更新交易後平台、發展抵押品管理系統和開始接受中國主權債來滿足清算保證金要求。只有這樣才能滿足國際投資者和國家需要,更好地推動人民幣國際化,並提升香港在人民幣計價衍生產品市場的競爭力。

知己知彼,百戰百勝。市場環境的轉變和當前地緣政治的緊張局勢為香港帶來挑戰,但同時也帶來極其重大的新機遇。香港不能亦不應該一直寄望於來自北京或海外的政策優惠。面對當今的競爭威脅,香港應利用自己獨特的競爭優勢為國家和國際客戶提供獨特價值。這樣,香港的國際金融中心地位就一定能繼續壯大發展。

作者英文名 James Fok,曾任香港交易結算所高級管理人員,最近著有《金融冷戰》

* First published in The Hong Kong Economic Journal (17 May 2023)

Photo credit: Cheung Yin on Unsplash

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A more global yuan is not a zero-sum game for China and the US

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Across the spectrum of recent public discussion about de-dollarisation, commentators have tended to focus on negative factors and ramifications.

American monetary profligacy, fiscal incoherence and the weaponisation of the dollar, are driving other countries to settle bilateral trade in their own currencies and encouraging central bank reserve allocations to gold.

Counterarguments against the greenback’s demise tend to focus on its entrenched status and the absence of credible alternatives. China’s lack of a fully open capital account, unwillingness to run persistent trade deficits and a one-party political structure all mean that the renminbi can never challenge the dollar’s global leadership.

These arguments, however, neglect the growing attractiveness of the Chinese currency both as a store of value and as a vehicle for international trade and investment. Significant developments in China’s financial markets are changing the game board.

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* First published in The South China Morning Post (4 May 2023)

Image from SCMP.com

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How Hong Kong leader’s Middle East tour could herald seismic shift in China-Saudi Arabia relationship

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A covert visit by US Treasury Secretary William Simon to Saudi Arabia in July 1974 radically transformed global energy and financial security. An ensuing deal, under which the Middle East kingdom agreed to finance US government deficits in return for American military aid and equipment, laid the foundation for decades of economic growth and prosperity, and extended the dollar’s linchpin role in international financial markets.

Hong Kong Chief Executive John Lee Ka-chiu’s coming tour of the Middle East could herald a similarly seismic shift in the financial and strategic relationship between China and the Arab nation, and deepen Hong Kong’s role in international finance.

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* First published in The South China Morning Post (16 January 2023)

Image from SCMP.com

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Rebooting Hong Kong as an International Financial Center

Champagne corks were popping all over Hong Kong following the September 23 announcement by the government that it was scrapping compulsory quarantine for inbound travelers. The restrictions, in effect for 915 days, had exacted a heavy toll on the economy and morale in the Chinese special administrative region (SAR), whose second largest industry before Covid-19 had been tourism. As the city’s retailers and restauranteurs, as well as its flagship airline Cathay Pacific, can start to look forward to a return to normality, however, questions over the future of Hong Kong’s largest industry – financial services – linger.

More than just a key pillar of its own economy, Hong Kong’s capital markets play a critical role in facilitating trade and investment between China and the rest of the world. But the SAR’s standing as an international financial center has in recent years suffered numerous blows, both self-inflicted and outside its control.

In some ways, it is remarkable how resilient Hong Kong’s financial markets have been. In the wake of widespread social unrest in 2019 and in the midst of a global pandemic, Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX), the city’s sole exchange operator, reported a record year for derivatives trading volumes and its second best-ever annual turnover in stocks in 2021. This is testament to Hong Kong’s unique advantages under the “one country, two systems” model governing the SAR since its return to Chinese sovereignty in 1997. Structural shifts in its internal and external environments, however, have created both significant challenges and huge new opportunities. If Hong Kong is to retain its status as a leading international financial center, then it must adapt to these changes and take proactive steps to prepare for the future.

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* First published in AsiaGlobal Online (6 October 2022)

Photo credit: ssguy / Shutterstock.com

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