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恆生指數最近陷入熊市，本地股市流量低迷，許多評論都歸咎於外部因素。毫無疑問，香港股市近期受到多種外來因素打擊。中美地緣政治緊張局勢確實令部分外資撤離，聯儲局快速加息也導致許多投資者從股票轉向定息投資產品，同時中國短期經濟前景的不確定性，削弱了國內外投資者對中概股的信心。然而，本港也必須反省其他自己控制範圍內的因素。

隨着中國經濟的快速發展，香港金融市場經歷了巨大的增長，但本港市場已有幾十年沒有重大投資在其交易後市場基礎設施，以應付全球金融市場結構的巨大變化。

第一，低收費的被動指數基金之快速增長給整個投資價值鏈中的資產管理公司和中介機構帶來了巨大的成本壓力。投資者愈來愈關注扣除交易成本後的淨回報。鑑於其壟斷制度，香港的交易所費用位居全球最高之列，比很多國際金融中心高出數倍。

清算結算平台依賴人工流程

第二，其他市場已大力投資於數字化和自動化交易後流程，但香港的清算和結算平台仍然高度依賴人工流程，且還存在着實物股票證書。這些平台是市場的核心系統，所有與其對接的中介機構因此都不得不複製其人工流程，導致中央清算和結算系統的低效率在整個市場價值鏈形成倍數的影響，進一步加劇了香港金融市場成本居高不下的問題。同時，過度依賴人工流程亦增加了市場的經營風險。

第三，也許最不為人所知的是，高頻和程式交易現已佔據市場成交量的最大份額。換言之，這類投資者對市場流動性的影響遠遠高於傳統長期投資者。在香港，多數高頻和程式策略通過不同產品（例如股票和股票期權）之間進行套利來獲利。因此，這些客戶對清算所保證金的資金要求和成本極度敏感。

過去十多年，在利率異常低的環境下，本港清算所缺乏交叉保證金和淨額清算能力暫時並未帶來嚴重影響。可是，當今利率趨升，這些缺點就會成為市場流動性的主要拖累。低迷的市場流動性容易引致股票交易的買賣價差擴大；這不僅加重了香港市場的交易成本，最終還反映在發行機構的資金成本上，導致估值下降，對香港在 IPO 市場的競爭力產生負面影響。

高交易成本削吸引力

向前看，面對全球金融體系被武器化，中國必然會加快人民幣國際化進程，以減低對美元體系的依賴。這將刺激國際市場對人民幣計價衍生產品的需求，以對沖利率、外匯等風險。

衍生產品與股票最大的不同點是，衍生產品本質上是對手方之間的法律合同，任何交易所都可以發行。這意味着人民幣計價衍生產品市場的競爭將會非常激烈。能否成功吸引大量衍生產品交易，取決於能否給投資者提供低交易成本和高資本效率，而這也將是香港能否長期保持領先國際金融中心地位的關鍵。以其交易後系統的現狀，本港在這一領域成功的希望不大。

要解決香港市場高交易成本問題並不簡單。支撐本港低稅經濟模式現行的做法是嚴重依賴地價、投資收入和印花稅的政府收入結構。股票交易印花稅（每筆交易每方 0.13%）是交易所交易費的 23 倍以上。即使交易所交易費降至零，香港市場仍難以具備低成本的競爭力。

對資本收入徵稅或徵收更高的個人入息稅會削弱香港作為國際金融中心的吸引力。因此，進退兩難的香港需要一個創新的解決方案。如果利用恰當，壟斷市場結構可成為解決方案的關鍵部分。

高頻交易客戶通常會加快令自己成為交易所會員，以避免需要透過經紀交易及其佣金費用。考慮到整個資產管理行業面臨的費用和成本壓力，再加上監管機構要求分拆傳統經紀服務（如股票研究等），大型資產管理機構最終很有可能會仿效高頻交易商，申請為交易所會員。

在美國，分散的市場結構，加上美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）的「全國最佳買賣價」（National Best Bid and Offer）規則，會要求資產管理公司與 13 個不同的交易所和更多的黑池（dark pools）建立直接聯繫。其高昂成本和複雜性是阻礙資管公司直接參與美國市場的巨大因素。

相比之下，通過連接到香港一間交易所，資產管理公司不僅可以投資所有於本地上市的股票，還可以通過「滬深港通」投資上海和深圳上市的股票。潛在的成本節省相當可觀，並將從根本上提高香港市場的成本競爭力。

須擴投資 升級交易後平台

為促進直接與交易所連接的經營模型，香港迫切需要擴大投資將交易後平台升級，以提高容量和服務能力，以便能夠提供現時由經紀提供的證券融資和抵押品管理服務。

澳洲證券交易所（ASX）的經驗證實，對關鍵的金融基建實施改革成本是高昂的，並且涉及重大的科技和執行風險。然而，如果香港在金融基建上繼續停滯不前，缺乏創新和投資，其金融市場必將會逐步被對手超越。

天助自助者。面對當今的各種挑戰和困境，香港不能一直歸咎於外來因素，而應擴大投資在本身的基礎設施，提升香港市場的競爭力，為未來激烈的市場競爭做好準備。

作者英文名 James Fok，曾任香港交易結算所高級管理人員